تاثیر بیش اعتمادی مدیران برساختار سرمایه

پژوهشهاي حسابداري مالي و حسابرسي سال / 8 شماره / 93 پائیز 3931 صفحه 39 تا 303 تاثیر بیش اعتمادی مدیران برساختار سرمایه مهدی علی نژاد ساروکالئی 1 تاریخ دریافت: 5231/40/62 تاریخ پذیرش: 5231/42/61 مریم صبحی 2 چكيده بیش اعتمادی بعنوان یک مفهوم بین رشته ای با درجه بندی و احتمال قضاوت در روانشناسی همراه است. مدیران بیش اعتماد را می توان بعنوان مدیران خالف قاعده تعریف کرد در مفهوم مالی بیش اعتمادی بعنوان یک برآورد و یا تفسیر از میزان دانش و یا اطالعات خصوصی تعریف شده است. در این مقاله به بررسی تاثیر بیش اعتمادی مدیران بر ارزش دفتری و ارزش بازار ساختار سرمایه پرداخته شده است. در این راستا از میان شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران با استفاده از روش انتخاب هدفمند 26 شرکت به عنوان نمونه پژوهش انتخاب شدند. برای آزمون فرضیه ها از روش رگرسیون چند متغیره وروش گشتاور تعمیم یافته استفاده شده است. نتایج حاصل از پژوهش حاکی از این است که میزان بیش اعتمادی مدیران تاثیری بر ارزش دفتری ساختار سرمایه ندارد این در حالی است که در این پژوهش تاثیر بیش اعتمادی بر روی ارزش بازار ساختار سرمایه مشاهده شد. واژههای کليدی: بیش اعتمادی مدیران ارزش دفتری ساختار سرمایه ارزش بازار ساختار سرمایه. 39 1- استادیار گروه حسابداری واحد ساری دانشگاه آزاد اسالمی ساری ایران نویسنده اصلی و مسئول مکاتبات. mehdi12may@yahoo.com 2- کارشناس ارشد حسابداری گروه حسابداری واحد علوم و تحقیقات آذربایجان شرقی دانشگاه آزاد اسالمی تبریز ایران.

39 تاثیر بیش اعتمادي مدیران برساختار سرمایه 1- مقدمه بیش اعتمادی )خوش بینی( مدیران ناشی از ارزیابی بیش از حد بازده آتی شرکت از پروژهاای سارمایه 6446 5 ماالمیندر و تیت 6 ) 6441 (.در پژوهش های گذشته در این حاوزه اثارات گذاری می باشد. )هیتون بایش اعتماادی در سارمایه گاذاری تاامین ماالی و سیاسات تقسایم ساود ماورد بررسای قارار گرفتاه است)ماالمیندر و همکاران 6442 و 6455 کوردیرو 6443 2 دشماخ و همکاران 6454 هیرشایففر و همکااران 6456(. بیش اعتمادی در شرایط خاص می تواند منافعی هم برای شرکت داشاته باشاد)گروی هیتاون و اودن 6455 کمپل و همکاران 6455(. در مبانی نظری مدیران بیش اعتماد بعنوان مدیرانی که بطور منظم بازده های آتی از پروژه های شرکت و یا احتماالت اثرات مطفوب جریانات نقدی شرکت خود را بیش از حد و از طرف دیگر احتمال و اثر رویداد های منفی موثر بر جریانات نقدی شرکت خود را کمتر از حد واقع برآورد می کند شناخته می شود) هیتون 6446 ماالمیندر و تیت 6441(. هیتون )6446( نشان داد کاه مادیران بیش اعتماد پروژه هایی با ارزش خالص فعفی منفی را به طور عمد بعنوان سارمایه گاذاری هاایی باا ارزش خالص مثبت در نظر می گیرند. کوردیرو ) 6443 دشماخ و همکاران 6454( 0 نشان دادند که مادیران بایش اعتماد تمایل به پرداخت سود کمتری نسبت به سایر مدیران دارند. همچنین ماالمیندر و همکااران )6455( بررسی نموده اند که بیش اعتمادی مدیران منجر به تحریف در سیاست های مالی شرکت می شود. پژوهش های اخیر در حسابداری به بررسی کاربرد بیش اعتمادی مدیران بر پیش بینی سود گزارش اشتباه یا تقفا پرداخته است)هیالری و هسو 6455 1 هریبار و یانگ 6455 2 الیبی و رنکمپ 6456(. 7 یکی از پژوهش هایی )6455( 2 انجام شده کاه باه رابطاه ی مثبات باین بایش اعتماادی که در این زمینه توسط شرند و زخمن مدیریت و احتمال تقف در صورت های مالی پی برده اند و همچنین نشان دادند که نظارت درون سازمانی و برون سازمانی از طریق مکانیزم حاکمیت شرکتی قادر به کاهش این اثر نیست. به گونه ای متفاوت بسایاری از مطالعات روان شناختی بحث نموده اند که مردم عادی تمایل باه بایش اعتماادی دارند)وینساتن 5324 3 55 ایفیک 5321(. 54 و این فرضیه عمدتا برای مدیران نیز صدق می کند. کو پر در سال 5322 بررسی هایی در مورد برخی مدیران آمریکا انجام داد و به این نتیجه رسید که مدیران عمدتا به احتمال موفقیت سایر شرکت ها را تنها %13 اما برای شرکت تحت مالکیت خود بیش از %25 تص ا ور م ای کنن ا د ک اه ای ا ن بی ا ان گ ر ب ای ش اعتمادی مدیران می باشد. 56 به عنوان مثال لندیر و همکاران در سال 6443 در بررسی که مدیران فرانسوی انجام داده اند باه ایان نتیجه رسیده اند که %12 از آنها به حیات و تداوم فعالیت خود خوش بین می باشند و تنها %2 آن هاا نظار 52 منفی نسبت به آینده ی خود داشته اند. مروو وهمکاران در سال 5325 سارمایه گاذاری در دارایای هاای ثابت در صنعت انرژی آمریکا مورد بررسی قرار داده اند آن ها به این نتیجه رسیدند کاه مادیران در ماورد بهای سرمایه گذاری بیش از اندازه خوش بین هستند بنابراین آن هاا گااهی اوقاات بهاا را کمتار از ارزش نشان می دهند اما بهای واقعی بیش از دو برابر می باشد. محتوای اصفی تئوری ساختار سارمایه باه تشاری وجود ساختار سرمایه بهینه می پردازد. اولین مطالعاتی که در این زمینه توسط مودیگالنی و میفار در ساال شماره 11/ پائیز 1131

31 مهدي ع يل نژاد ساروکالئي و مریم صبحي 5312 انجام شد یک دیدگاه تازه ای را برای شناسایی عوامل ساختار سرمایه ایجاد نمود. ایان پاژوهش هاا عمدتا بر هزینه های نمایندگی عدم تقارن اطالعاتی و نظایر آن ها تمرکز نمود. تئوری فوق صاراحتا فار می کند مدیران و سرمایه گذاران تصمیم گیرندگان منطقی هستند که بدنبال حداکثر سازی مطفوبیت خود می باشند. میرز )5337( 50 در پژوهشی تاثیر عوامفی را که متعاق بدهی ایجا می شود بر استراتژی سرمایه گذاری بهینه سهامداران و مدیران تحفیل نمود. وی چنین بیان کرد که هر چه بادهی بیشاتر شاود انگیازه های ائتالف سهامدار مدیر در کنترل شرکت برای سرمایه گذاری در فرصت هایی با خاالص ارزش فعفای مثبت کاهش می یابد زیرا مزایای چنین سرمایه گذاری هایی )حداقل تا حادی ) باه جاای ساهامداران بار اعتبار دهندگان منتقل می شود. در نتیجه شرکت هایی که اهرم باالیی دارند در مقایسه با شرکت هاایی که اهرم پایین تری دارند فرصت های رشد کمتری خواهند داشت. وی در تئوری " سرمایه گذاری کمتر از اندازه " بر تاثیرات نقدینگی تمرکز می کند. شرکت هایی که تعهدات بدهی بیشتری دارند بادون توجاه باه ماهیت فرصت های رشد خود سرمایه گذاری کمتری انجام می دهناد. اهارم حااوی هشاداری از اطالعاات مدیران درباره فرصت های سرمایه گذاری است. تئوری های ساختار سارمایه بیاان مای کنناد کاه مادیران شرکت هایی با فرصت رشد مناس باید اهرم کمتری انتخاب نمایند زیرا اگر آن ها میازان بادهی خاارجی خود را افزایش دهند قادر نخواهند بود از مزایای فرصت های سرمایه گذاریشان استفاده کنناد و در نتیجاه ارتباط منفی میان رشد آتی و اهرم ایجاد می شود. زیرا مدیران شرکت های با فرصت رشد باال اهرم پاایین را انتخاب خواهند کرد. چنین نتایجی می تواند در رگرسیون هایی که فرصت رشد را کنترل می کنند وجود داشته باشد. بر اساس مطال فوق این پژوهش به بررسی این موضوع می پردازد که آیا بیش اعتمادی مدیران تاثیری بار ساختار سرمایه در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران دارد 2- پيشينه پژوهش 51 در پژوهش انجام شده توسط بالوچندران و همکاران )6452( که به بررسی تاثیر بایش اعتماادی بار سیاست تقسیم سود پرداخته اند به این نتایج دست یافته اند که بین بایش اعتماادی مادیران و تصامیم گیری برای تقسیم سود رابطه ی مستقیم وجود دارد و همچناین ساط تقسایم ساود و سارعت تعادیالت سطوح سود هدف زمانی که مدیران از بیش اعتمادی فزونی برخورد باشند افزایش می یابد. هرچند این اثار می تواند به میزان بیش اعتمادی مدیران وابسته باشد. برگ و همکاران )6452( 52 در پژوهش خود در مورد بیش اعتمادی و رفتار حسابداری کاه باا توجاه باه تغییرمدیران صورت گرفته به این نتیجه دست یافته اند که مدیران بیش اعتماد کمتار باا حساابداری وان بزرگ مواجه هستند. این نتیجه از فرضیه ای است که در آن مدیران بیش اعتماد بطور منظم ارزش شرکت خود را کمتر از ارزش واقعی نشان می داده اند. شماره / 11 پائیز 1131

39 تاثیر بیش اعتمادي مدیران برساختار سرمایه احمد و دالمن )6456( 57 در پژوهش خود به این نتیجه رسیدند که مدیران بیش اعتماد باازده سارمایه گذاری خود را بیش از واقع نشان می دهند این داللت بر این دارد که مدیران زیان را با تااخیر شناساایی و ب ط ور معم و ل از حس اب د ار ی مح اف ظه ک ار انه ی کمت ا ر ی ا س اتف اد ه م ای نم این ا د. گ ذ ش اته از ای ا ن ن ظ ا ارت ب ا ر ون سازمانی کمک می کند اثرات آنرا کاهش دهد. با استفاده اندازه گیری در دو حالت محافظاه کاراناه و ریار محافظه کارانه به این نتیجه رسیده اند که شواهد قوی بر ارتباط منفی بین بیش اعتمادی مدیران و محافظه کاری در حسابداری وجود دارد که نظارت برون سازمانی اثرات آن را کاهش نمی دهد. 52 در پژوهش انجام شده توسط هری بار و همکاران )6456( انجام گرفته به این نتیجه رسایده اناد کاه یک رابطه مثبت بین حقالزحمه حسابرسی و بیش اعتمادی مدیر عامل وجود دارد و همچنین یک ارتبااط منفی معنیدار بین بیش اعتمادی مدیر عامل و رتبهبندی اعتباری وجود دارد به اینگونه که بایش اعتماادی مدیر عامل به هزینههای نمایندگی باالتر از بدهی و ریسک اعتباری باال مربوط است. 53 شوارد و زخمن )6455( در پژوهش خود با عنوان بیش اعتمادی اجرایی در دامنه ی شی لغزنده ی گزارشگری نادرست مالی به این نتیجه رسیده اند که مدیران بیش اعتمادی که احتماال سود خود را بیش از واقع نشان داده اند در مسیر رشد تحریف عمدی قرار می گیرند. 64 بن دیوید و همکاران در سال 6447 در پژوهش خود در ارتباط با تاثیر سیاست های شرکت ها با بیش اعتمادی مدیران به این نتیجه دست یافته اند که شرکت هایی که دارای مدیران بایش اعتماادی هساتند از نرخ تخفیفات پایین تر نسبت به ارزش جریانات نقدی و سرمایه گذاری بیشتر اساتفاده بیشاتر از بادهی و احتمال کمتر پرداخت سود نقدی و احتمال بیشتر بازخرید سهام استفاده می کنند. مفکیان و همکاران )5236( در پژوهش خود به بررسی رابطاه ی باین اعتمااد بایش از حاد مادیران و محافظه کاری به این نتیجه رسیده اند که بین بیش اعتمادی مدیران و محافظه کاری رابطاه ی معناا داری وجود دارد. کاظمی نوری) 5235 ( در پایان نامه ی خود به این نتیجه دست یافت زمانی که شرکت با محادودیت در تامین مالی خارجی رو به رو است موضوع حساسیت سرمایه گذاری نسبت به جریاان هاای نقادی داخفای مطرح می گردد و کارایی تصمیمات سرمایه گذاری اهمیت بیشتری پیدا می کند. حساسیت سرمایه گذاری- جریان های نقدی عالوه بر شرایط بازار و ویژگی های شرکت تحت تاثیر خصوصیات فاردی مادیران مانناد اعتماد به نف بیش از اندازه نیز قرار دارد. مدیران دارای این ویژگی به دلیل خوش بینی بیش از حد اقدام به سرمایه گذاری در طرحهایی مینمایند که در واقعیت فاقد جریان نقدی مورد نیاز برای کس بازده ماورد انتظار سهامداران میباشد. 3- روش پژوهش این پژوهش از لحاظ شیوه ی اجرا توصیفی و در حوزه تحقیقات اثباتی حسابداری مبتنی بار اطالعاات واقعی است. از بعد هدف نیز جزء تحقیقات کاربردی محسوب می شود. اطالعات مربوط به ادبیات پژوهش و شماره 11/ پائیز 1131

39 مهدي ع يل نژاد ساروکالئي و مریم صبحي مباحث نظری از منابع کتابخانه ای و پایگاه های عفمی و مقاالت خارجی و داخفی جماع آوری شاده اسات. داده های مورد نیاز برای انجام این پژوهش به صورت میدانی عموما با استفاده از نرم افزار ره آورد نوین 2 و پایگاه اطالع رسانی سازمان بورس اوراق بهادار تهران استخراج شده است. 4- فرضيه 5-0- بیش اعتمادی مدیران بر ارزش دفتری ساختار سرمایه شرکت تاثیر دارد. 6-0- بیش اعتمادی مدیران بر ازش بازار ساختار سرمایه شرکت تاثیر دارد. 5- جامعه آماری جامعه آماری این پژوهش شامل کفیه شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران اسات کاه قبل از فروردین 5221 در بورس پذیرفته شده باشند و تا پایان سال 5234 نماد آنها متوقف نشاده باشاند. روش نمونه گیری بر اساس روش انتخاب هدفمند بوده که در نهایت با اعمال شرایط زیر تعداد 26 شرکت به عنوان نمونه آماری پژوهش انتخاب شدند: 5( برای مقایسه پذیری بیشتر دوره مالی آنها منتهی به پایان اسفند باشد. 6( در طی دوره مورد بررسی توقف فعالیت یا تغییر سال مالی نداشته باشند. 2( اطالعات مورد نیاز شرکت ها در طی دوره مورد بررسی موجود باشد. 0( جزء بانکها بیمه ها و شرکتهای سرمایه گذاری نباشند. 6- مدل های پژوهش در این پژوهش دو معیار جهت اندازه گیری بیش اعتمادی مدیران استفاده شده است که با توجه باه مباانی نظری به شرح زیر است: دالمن و همکاران )6456( در پژوهش خود نشان دادند کاه سارمایه گاذاری بایش از حاد در مخاارج سرمایه گذاری می تواند نشانه ای از بیش اعتمادی مدیران باشد. به همین دلیل در راستای پژوهش آن هاا در این پژوهش از مخارج سرمایه گذاری میانه گرفته و مقادیر بزرگتر از میانه را کاه بیاانگر بایش اعتماادی است عدد یک و در ریر این صورت عدد صفر را که بیانگر عدم بیش اعتماادی اسات در نظار گرفتاه شاده است. پ از تشخیص بیش اعتمادی یا عدم بیش اعتمادی مدیران در مدل 5 و 6 قرار گرفته شده است. 65 طبق نظرجینگ و همکاران )6454( بیش اعتمادی مدیران با توجه باه یاک مادل رگرسایون چناد متغیره شماره 5 تعیین شده است به این صورت که جهت محاسبه بیش اعتمادی رگرسیون برازش شاده و مقدار خطای رگرسیون محاسبه می شود. در صورتیکه مقدار خطا مثبت باشد یاک کاه باه معناای بایش اعتمادی و در ریر اینصورت صفر می باشد که به معنای عدم بیش اعتمادی مدیران تفقی می شود. شماره / 11 پائیز 1131

38 تاثیر بیش اعتمادي مدیران برساختار سرمایه )5( فرمول : 5 :Newinvt مخارج سرمایه ای + تفاضل تحصیل و فروش اموال ماشین االت و تجهیزات استهالاک انباشته. :GROW رشد درامد فروش شرکت را که از تفاضل درآمد فروش سال جاری نسبت به سال قبل است نشاان می دهد. :LEV ا هرم شرکت که از تقسیم کل بدهی ها در اول دوره ی مالی به مجموع دارایی ها در اول دوره مالی بدست می آید. :CASH لگاریتم طبیعی مجموع سرمایه گذاری های کوتاه مدت و وجوه نقد می باشد. :Age سال ورود شرکت ها به بورس اوراق بهادار را نشان می دهد. :Size اندازه ی شرکت که از لگاریتم طبیعی دارایی ها محاسبه می شود. Return :طبق رابطه افزایش سرمایه محاسبه شده است: 6 با توجه به نوسانات ارزش بازار سود تقسیم شده و گواهی حاق تقادم منتشار شاده و t )6( رابطه : 6 =Dt سود نقدی هر سهم در پایان سال Pt =ارزش سهام در پایان سال t =Pt-1 ارزش سهام در پایان سال t-1 α =درصد افزایش سرمایه از محل مطالبات و اورده نفدی β =افزایش سرمایه از محل اندوخته ها و سود انباشته C =مبفغ اسمی پرداخت شده توسط سهامداران :Sqnewinvn میزان سرمایه گذاری جدید سال قبل می باشد. Industry وyear : بعنوان متغیرهای ساختگی نشان دهنده ی صنعت و سال است. برای انجام این پژوهش از دو متغیر وابسته که ارزش دفتری و ارزش بازار سااختار سارمایه مای باشاد استفاده شده است. نسبت ارزش دفتری از نسبت ارزش بازار متفاوت است. ارزش بازار با حرکت به جفو در زمان حال تعیین می شود. در حالی که ارزش دفتری از حسابداری که در حال حاضر اتفااق افتااده تعیاین 60 می شود.)فرانک و گیول 6442 66 فاما فرنچ 6446 62 هواکیامن 6442 ولچ 6440(. 61 شماره 11/ پائیز 1131

33 مهدي ع يل نژاد ساروکالئي و مریم صبحي ارزش دفتری ساختار سرمایه (BLEV) از این ارزش بعنوان یک متغیر وابسته و تجربی استفاده شده و بیان کنناده اهارم ارزش دفتاری شارکت در زمان حال می باشد و بصورت رابطه 2 محاسبه می شود: ارزش دفتری ساختار سرمایه = ارزش دفتری جمع بدهی ها ارزش دفتری جمع دارایی ها )2( ارزش بازار ساختار سرمایه (MLEV) برای محاسبه ی ارزش بازار ساختارسرمایه برای شرکت در سال مورد نظر به صورت رابطه 0 عمل می شود: ارزش بازار ساختار سرمایه = ارزش دفتری مجموعجمع بدهی ها ارزش بازار حقوق صاحبان سهام+ ارزش دفتری بدهی ها )0( پیرو پژوهش انجام شده توسط پارک و کیم )6443( مدل پژوهش حاضر به شرح مدل 1 می باشد: )1( کرده اندکاه سارعت تعادیل ارزش 62 62 فالننری و رانگان ) 6442 (کراج )6447( 67 و شاین )6442( فر اندازه گیری کرد. سرعت تعدیالت دفتری و ارزش بازار ساختار سرمایه را می تواند بوسیفه نزدیک یک باشد تعدیالت مکرری در اهارم هادف در بفناد بین صفر و یک می باشد. وقتی اهرم صفر و یا نزدیک به صفر باشد تعادیالت انادکی نیااز مای شاود)پارک و کایم مدت اتفاق می افتد. و اگر.) 63 6443 7- متغير های کنترلی 1-7- نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری (MB) از این نسبت به عنوان یک متغیر برای نشان دادن رشد فرصت های سرمایه گذاری استفاده شده اسات. 24 براساس تئوری معاوضه این نسبت ارتباط منفی با اهرم نادارد. الناگ و ماالیتز )5321( نشاان دادناد کاه شرکت هایی که فرصت رشد داشته اند اهرم آن ها کوچکتر از میزان سرمایه گاذاری در دارایای هاای ثابات شماره / 11 پائیز 1131

300 تاثیر بیش اعتمادي مدیران برساختار سرمایه بوده است. شرکت هایی با رشد کمتر در دارایی های ثابت بسیاری از بدهی های شرکت و توانایی باالقوه ی سهامداران را برای برآورد سرمایه گذاری ناکافی و نظارت بر تصمیمات سرمایه گذاری را پوشاش مای دهاد. 25 جنسن و مکفینگ )5372( نشان دادند که شرکت ها با اهرم باال مشکل جاایگزینی دارایای هاای ثابات و سرمایه گذاری ناکافی را تجربه می کنند. بنابراین شرکت هایی که رشد می کنند و یا فرصت های سارمایه گذاری دارند باید اهرم را را افزایش دهند. این نسبت به صورت رابطه 2 محاسبه میشود: نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری = ارزش دفتری کل بدهی ها + ارزش بازار حقوق صاحبان سهام ارزش دفتری مجموع دارایی ها )2( 2-7 -اندازه شرکت( SIZE ) ب ر ا س ا س تئ ور ی مع ا وضه ان د از ه ش ا رک ت ت ا اثی ر مس اتقیمی ب ا ر س ا ا خت ار س ا ر م ایه ش ا رک ت د ارد ( ف ر ان ا ک و همکاران 6442(. 26 اندازه شرکت بر روی اهرم ها در هنگام مواجه شدن با خطر رففات و بهاای ورشکساتگی ت اثی ر د ارد. ل گ اریتم طبیعی مجم وع د ار ایی ه ا بعن و ان مع ا اد لی ب ا ر ا ی ان ا د از ه گی ا ر ی ان ا د از ه ی ش ا رک ت در ای ا ن پژوهش مورد استفاده قرار می گیرد. 3-7- ارزش دارایی های مشهود) TNG ( دارایی های ثابت مشهود وثیقه ای برای گرفتن وام می باشد و انتظار می رود که بادهی هاا را پوشاش دهد از آنجایی که می توان آن ها را بعنوان وثیقه متعهد شد دارایی های ثابت مشاهود نسابت باه دارایای 22 های نامشهود از عدم تقارن اطالعاتی کمتر و ارزش بیشتری در نظر گرفت )پارک و کیم 6443(. دارایی ثابت مشهود برای شرکت را میتوان به صورت رابطه 7 محاسبه کرد: ارزش دارایی ه یا = مشهود دارایی ه یا ثابت مشهود+موجودی کاال مجموع دارایی ها )7( 4-7- سود دهی شرکت (PRF( براساس تئوری معاوضه شرکت هایی که توان سود آوری باالیی دارند بهای ورشکستگی آن هاا بسایار کم و اثر سپر مالیاتی باالیی دارند و بنابراین از میزان بدهی بیشتری استفاده می کنند. هر چه سط تئاوری پیش بینی شرکت های سود آور بیشتر باشد اهرم آن ها کمتر خواهاد باود. میزومااجفوف )5320( بررسای کرده اند و به این نتیجه رسیدند که شرکت هایی که سود دهی باالیی دارند دارای اهارم پاایینی هساتند و احتمال می رود که تامین مالی می تواند از منابع داخفی و نه منابع خارجی استفاده شود. سود دهی شارکت به صورت رابطه 2 محاسبه میشود: شماره 11/ پائیز 1131

303 مهدي ع يل نژاد ساروکالئي و مریم صبحي سود دهی = سود قبل از بهره و مالیات مجموع دارایی ها )2( 8- تحليل فرضيه های پژوهش بر اساس برآورد مدل 5 ضری وقفه متغیر وابسته 67 بوده و در سط نتایج حاصل از برآورد مدل ارزش بازار به ارزش دفتری و اندازه شرکت در سط 1 درصد معنیدار است. طباق 5 درصد معنیدار بوده و باه ترتی تاثیر منفی و مثبت بر ارزش دفتری ساختار سرمایه دارند. همچناین متغیرهاای ارزش دارایای هاای مشهود و بیش اعتمادی دارای تاثیر مثبت بر ارزش دفتری ساختار سرمایه دارند ولای معنایدار نیساتند. از طرف دیگر سود آوری در سط 54 درصد معنیدار بوده و تاثیر مثبت بر ارزش دفتری ساختار سارمایه دارد. با توجه به نتایج جدول فوق می توان نتیجه گیری نمود زمانی که از خطای رگرسایون مطارح شاده توساط 20 جینگ و همکاران )6454( جهت محاسبه بیش اعتمادی استفاده مای شاود در ساط خطاای %1 تااثیر معناداری بر ارزش دفتری ساختار سرمایه ندارد. در رابطه 3 متغیر مستقل بیش اعتمادی از روی مدل رگرسیونی محاسبه شده است. )3( مطابق جدول 5 آمارهی آزمون سارگاندارای توزیع χ 2 است آزمون صفرمبنی برهمبسته بودن پسماندها با متغیرهای ابزاری را رد میکند. درنتیجه اعتبار نتایج جهت تفسیر تأیید میشوند. به عبارت دیگار نتاایج آماره آزمون سارگان داللت بر عدم رد فرضیه صفر و معتبر بودن متغیرهای ابزاری تعریف شده دارد. بنابراین مدل نیازی به متغیرهای ابزاری دیگر ندارد. به طوری که بین متغیرهای ابزاری تعریف شده و اثرات ثابت یاا انفرادی شرکتها هیچگونه همبستگی وجود ندارد. در ادامه به منظور آزمون فرضیه خود همبستگی جمالت اختالل از آماره آزمون آرالنو و باند استفاده شده است. مالحظه میشود که فرضیه صفر مبنی بر نباود خاود همبستگی در جمالت اخالل تفاضلگیری شده رد نشده و بنابراین روش آرالنو و باند روشی مناسا بارای برآورد پارامترهای مدل و حذف اثرات ثابت است. به بیان دیگر با یک مرتبه تفاضلگیری از جمالت اخاالل همبستگی سریالی بین اجزای جماالت اخاتالل رفاع شاده و جماالت اخاتالل تفاضالگیاری شاده دارای خودهمبستگی مرتبه اول و دوم نیستند. براساس نتایج آزمون والد که از توزیع χ 2 برخوردار اسات فرضایه صفر مبنی بر صفر بودن و بیمعنی بودن تمام ضرای در سط معنیداری 5 درصد رد مایشاود. در نتیجاه اعتبار ضرای برآوردی تایید میشود. شماره / 11 پائیز 1131

301 تاثیر بیش اعتمادي مدیران برساختار سرمایه جدول 1 - نتایج حاصل از برآورد فرضيه ی اول متغيرهای توضيحی ضرایب آمارهیz سطح احتمال 4 /42 6/47 67 ارزش دفتری ساختار سرمایه )5-( 4 /45 6/01 227 نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری )5-( 4 /444 0/66 52 اندازه ی شرکت )5-( 22 32 43 ارزش دارایی های مشهود )5-( 4 /42 5/26 2 سود دهی )5-( 2 16 46 بیش اعتمادی مدیران )5-( 444-2/ 12-5/ 22 عر از مبدا آمارههای آزمون مدل 444-0/ 65 آزمون خودهمبستگی مرتبه اول AR(1) 52-5/ 04 آزمون خودهمبستگی مرتبه دوم AR(2) 4444 22/ 32 آزمون والد statistic) (Wald test 55 57 / 60 آزمون سارگان statistic) (Sargan test و به ترتی معنیداری در سط %5 %1 و %54 میباشد. منبع: یافتههای پژوهشگر جدول 2 - نتایج حاصل از برآورد فرضيه اول متغيرهای توضيحی ضرایب آمارهیz شماره 11/ پائیز 1131 سطح احتمال 4 /45 6/02 4 / 63 ارزش دفتری ساختار سرمایه) 5 -( 4 /42-6/47-12 نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری) 5 -( 4 /444 0/76 4 / 57 اندازه ی شرکت) 5 -( 13 12 4 / 41 ارزش دارایی های مشهود) 5 -( 4 /41 5/32 4 / 25 سود دهی) 5 -( 02 72 4 / 42 بیش اعتمادی مدیران) 5 -( 4 /444-2/37-5/ 22 عر از مبدا آمارههای آزمون مدل 444-0/ 2 آزمون خودهمبستگی مرتبه اول AR(1) 23-22 آزمون خودهمبستگی مرتبه دوم AR(2) 4444 73/ 41 آزمون والد statistic) (Wald test 51 52/ 23 آزمون سارگان statistic) (Sargan test %5 %1 و %54 میباشد. منبع: یافتههای پژوهشگر و به ترتی معنیداری در سط

309 مهدي ع يل نژاد ساروکالئي و مریم صبحي در رابطه 54 متغیر مستقل بیش اعتمادی را براساس مدل مخارج سرمایه گذاری تعیین شده است. )54( بر اساس برآورد مدل 5 ضری وقفه متغیر وابسته 63 بوده و در سط 5 درصد معنیدار است. طباق نتایج حاصل از برآورد مدل ارزش بازار به ارزش دفتری سود دهی و اندازه ی شرکت به ترتی در ساط 1 درصد و 5 درصد معنیدار بوده و به ترتی تاثیر منفی و مثبت بر ارزش دفتری دارناد. همچناین متغیرهاای ارزش دارایی های مشهود و بیش اعتمادی دارای تاثیر مثبت بر ارزش دفتری دارند ولی معنا دار نیستند. باا توجه به نتایج جدول فوق می توان نتیجه گیری نمود زمانی که از میانه مخارج سرمایه گذارری مطرح شاده توسط دالمن و همکاران )6456( جهت محاسبه بیش اعتمادی استفاده می شود در سط خطای %1 تااثیر معناداری بر ارزش دفتری ساختار سرمایه ندارد. مطابق جدول 6 آمارهی آزمون سارگاندارای توزیع χ 2 شماره / 11 پائیز 1131 است آزمون صفرمبنی برهمبسته بودن پسماندها با متغیرهای ابزاری را رد میکند. درنتیجه اعتبار نتایج جهت تفسیر تأیید میشوند. به عبارت دیگار نتاایج آماره آزمون سارگان داللت بر معنا دار بودن مدل دارد. بنابراین مدل نیازی به متغیرهای ابزاری دیگر نادارد. به طوری که بین متغیرهای ابزاری تعریف شده و اثرات ثابت یا انفرادی شرکتها هیچگونه همبستگی وجود ندارد.در ادامه به منظور آزمون فرضیه خود همبستگی جمالت اختالل از آماره آزمون آرالنو و باناد اساتفاده شده است. مالحظه میشود که فرضیه صفر مبنی بر نبود خود همبستگی در جمالت اخاالل تفاضالگیاری شده رد نشده و بنابراین روش آرالنو و باند روشی مناس برای برآورد پارامترهای مدل و حذف اثرات ثابات است. به بیان دیگر با یک مرتبه تفاضلگیری از جمالت اخاالل همبساتگی ساریالی باین اجازای جماالت اختالل رفع شده و جمالت اختالل تفاضلگیری شده دارای خودهمبستگی مرتبه اول و دوم نیستند. براساس نتایج آزمون والد که از توزیع χ 2 برخوردار است فرضیه صفر مبنی بر صافر باودن و بایمعنای بودن تمام ضرای در سط معنیداری 5 درصد رد میشود. در نتیجه اعتبار ضرای برآوردی تایید میشود. بر اساس برآورد مدل ضری وقفه متغیر وابسته 442 بوده و در سط 1 درصد معنیدار است. طباق نتایج حاصل از برآورد مدل ارزش بازار به ارزش دفتری سود دهی و بایش اعتماادی باه ترتیا در ساط 54 درصد و 5 درصد معنیدار بوده و به ترتی تاثیر منفی مثبات و منفای بار ارزش باازار دارناد. همچناین متغیرهای ارزش دارایی های مشهود دارای تاثیر مثبت بر ارزش بازار دارناد ولای معنایدار نیساتند. متغیار اندازه شرکت با اینکه معنیدار نیست ولی به دلیل دارا بودن آماره z بزرگتر از یک وجودش در مدل ضروری است. با توجه به نتایج جدول فوق می توان نتیجه گیری نمود زمانی که از خطاای رگرسایون مطارح شاده 21 توسط جینگ و همکاران )6454( جهت محاسبه بیش اعتمادی استفاده می شاود در ساط خطاای %1 معناداری تاثیر بیش اعتمادی بر ارزش بازار ساختار سرمایه مشاهده شده است. مطاابق جادول 2 آماارهی

309 تاثیر بیش اعتمادي مدیران برساختار سرمایه آزمون سارگاندارای توزیع χ 2 است آزمون صفرمبنی برهمبسته باودن پساماندها بامتغیرهاای ابازاری را رد میکند. درنتیجه اعتبار نتایج جهت تفسیرتأیید میشوند. به عبارت دیگر نتایج آماره آزمون سارگان داللات بر عدم رد فرضیه صفر و معتبر بودن متغیرهای ابزاری تعریف شده دارد. بنابراین مدل نیازی باه متغیرهاای ابزاری دیگر ندارد. به طوری که بین متغیرهای ابزاری تعریف شده و اثرات ثابت یا انفرادی شرکتهاا هایچ- گونه همبستگی وجود ندارد. در ادامه به منظور آزمون فرضیه خود همبستگی جمالت اختالل از آماره آزمون آرالنو و باند استفاده شده است. مالحظه میشود که فرضیه صفر مبنی بر نبود خود همبساتگی در جماالت اخالل تفاضلگیری شده رد نشده و بنابراین روش آرالنو و باند روشی مناس برای برآورد پارامترهای مدل و حذف اثرات ثابت است. به بیان دیگر با یک مرتبه تفاضلگیری از جمالت اختالل همبستگی ساریالی باین اجزای جمالت اختالل رفع شده و جمالت اختالل تفاضلگیری شده دارای خودهمبستگی مرتباه اول و دوم نیستند براساس نتایج آزمون والد که از توزیع χ 2 برخوردار است فرضیه صفر مبنی بر صفر بودن و بیمعنی بودن تمام ضرای در سط معنیداری 5 درصد رد میشود. در نتیجه اعتبار ضرای برآوردی تایید میشود. جدول 3 - نتایج حاصل از برآورد فرضيه ی دوم متغيرهای توضيحی ضرایب آمارهیz سطح احتمال 4 /42 6/50 4 / 442 ارزش بازار ساختار سرمایه) 5 -( 4 /47-5/22-42 نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری) 5 -( 52 5/ 22 4 / 27 اندازه ی شرکت) 5 -( 10 25 4 / 62 ارزش دارایی های مشهود) 5 -( 4 /42 5/21 4 / 32 سود دهی) 5 -( 4 /447-6/75-22 بیش اعتمادی مدیران) 5 -( 4 /447 6/76 52/ 02 عر از مبدا آمارههای آزمون مدل 50-5/ 02 آزمون خودهمبستگی مرتبه اول AR(1) 22-07 آزمون خودهمبستگی مرتبه دوم AR(2) 4444 22/ 03 آزمون والد statistic) (Wald test 52 52/ 71 آزمون سارگان statistic) (Sargan test منبع: یافتههای پژوهشگر و به ترتی معنیداری در سط %5 %1 و %54 میباشد. در رابطه )55( متغیر مستقل بیش اعتمادی از روی مدل رگرسیونی محاسبه شده است. شماره 11/ پائیز 1131

301 مهدي ع يل نژاد ساروکالئي و مریم صبحي )55( در رابطه 56 متغیر مستقل بیش اعتمادی را براساس مخارج سرمایه گذاری تعیین شده است )56( بر اساس برآورد مدل ضری وقفه متغیر وابسته 00- بوده و در سط 1 درصد معنیدار است. طباق نتایج حاصل از برآورد مدل ارزش بازار به ارزش دفتری اندازه ی شرکت سود دهای و بایش اعتماادی باه ترتی در سط 5 درصد و 1 درصد معنیدار بوده و به ترتی تاثیر مثبت مثبت و منفی برارزش بازار دارناد. همچنین متغیرارزش دارایی های مشهود دارای تاثیر مثبت بر ارزش بازار دارند و لی معنیدار نیست. متغیار ارزش دارایی های مشهودبا اینکه معنیدار نیست ولی به دلیل دارا بودن آماره z بزرگتر از یک وجاودش در مدل ضروری است. با توجه به نتایج جدول فوق می توان نتیجه گیری نمود زمانی که از میانه مخارج سرمایه گذارری مطرح شده توسط دالمن و همکاران )6456( جهت محاسبه بیش اعتمادی اساتفاده مای شاود در سط خطای %1 مشاهده شد که بیش اعتمادی تاثیر معناداری بر ارزش بازار ساختار سرمایه دارد. مطابق جدول 0 آمارهی آزمون سارگاندارای توزیع χ 2 است آزمون صافرمبنی برهمبساته باودن پساماندها بامتغیرهای ابزاری را رد میکند. درنتیجه اعتبار نتایج جهت تفسیرتأیید میشوند. باه عباارت دیگار نتاایج آماره آزمون سارگان داللت بر عدم رد فرضیه صفر و معتبر بودن متغیرهای ابزاری تعریف شده دارد. بنابراین مدل نیازی به متغیرهای ابزاری دیگر ندارد. به طوری که بین متغیرهای ابزاری تعریف شده و اثرات ثابت یاا انفرادی شرکتها هیچگونه همبستگی وجود ندارد. در ادامه به منظور آزمون فرضیه خود همبستگی جمالت اختالل از آماره آزمون آرالنو و باند استفاده شده است. مالحظه میشود که فرضیه صفر مبنی بر نباود خاود همبستگی در جمالت اخالل تفاضلگیری شده رد نشده و بنابراین روش آرالنو و باند روشی مناسا بارای برآورد پارامترهای مدل و حذف اثرات ثابت است. به بیان دیگر با یک مرتبه تفاضلگیری از جمالت اخاالل همبستگی سریالی بین اجزای جماالت اخاتالل رفاع شاده و جماالت اخاتالل تفاضالگیاری شاده دارای خودهمبستگی مرتبه اول و دوم نیستند. براساس نتایج آزمون والد که از توزیع χ 2 برخوردار اسات فرضایه صفر مبنی بر صفر بودن و بیمعنی بودن تمام ضرای در سط معنیداری 5 درصد رد مایشاود. در نتیجاه اعتبار ضرای برآوردی تایید میشود. شماره / 11 پائیز 1131

309 تاثیر بیش اعتمادي مدیران برساختار سرمایه جدول 4 - نتایج حاصل از برآورد فرضيه دوم متغيرهای توضيحی ضرایب آمارهیz سطح احتمال 4 /444 60/72-00 ارزش بازار ساختار سرمایه) 5 -( 4 /442-6/36-2/ 53 نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری) 5 -( 4 /444 2/32 01 / 22 اندازه ی شرکت) 5 -( 444 2/ 71 55 / 05 ارزش دارایی های مشهود) 5 -( 4 /45-6/03-56/ 23 سود دهی) 5 -( 4 /40 6/44 6 / 71 بیش اعتمادی مدیران) 5 -( 4 /444-55/10-126/ 22 عر از مبدا آمارههای آزمون مدل 61-5/ 51 آزمون خودهمبستگی مرتبه اول AR(1) 07-76 آزمون خودهمبستگی مرتبه دوم AR(2) 4444 233/ 27 آزمون والد statistic) (Wald test 22 0/ 43 آزمون سارگان statistic) (Sargan test منبع: یافتههای پژوهشگر و به ترتی معنیداری در سط %5 %1 و %54 میباشد. 9- بحث و نتيجهگيری نقش بیش اعتمادی بر ساختار سرمایه در پژوهش های پیشین که در کشور کاره انجاام گرفتاه اسات نشان دهنده ی این است که بیش اعتمادی مدیران بر روی ارزش دفتری ساختار سرمایه تاثیر مثبت داشته ولی برروی ارزش بازار ساختار سرمایه تاثیری نداشته است )پارک و کیم 6443 (. و بر اساس پژوهش انجاام شده در کشور ترکیه )توپراک 6452 ( مبنی بر تاثیر بیش اعتمادی بر ساختار سرمایه شرکت ها حااکی از آن است که ارتباطی بین بیش اعتمادی مدیران با ساختار سرمایه وجود ندارد این در حالی اسات کاه در ایان پژوهش رابطه ی تجربی تاثیر بیش اعتمادی مدیران بار روی ارزش دفتاری و ارزش باازار سااختار سارمایه شرکت های بورس اوراق بهادار تهران را از سال 5221 تا 5234 مورد بررسی قرار گرفته و با توجه به نتاایج بدست آمده بیش اعتمادی بر روی ارزش بازار ساختار سرمایه تاثیر معنا داری دارد در حالی که بروی ارزش دفتری ساختار سرمایه آن تاثیر مشاهده نشد که نشان دهنده عدم پذیرش فرضیه اول و تاییاد فرضایه دوم پژوهش است. دلیل این موضوع نیز می تواند در این باشد که ارزش دفتری اقالم ترازنامه ناشی از رویدادها و حوادث گذشته هستند به دلیل برآوردها و تخمین هایی که برای محاسبه ی این اقاالم اساتفاده مای شاود چندان قابل اعتماد نمی باشند به این دلیل می توان عدم تایید فرضیه تاثیر بیش اعتمادی مدیران بر ارزش دفتری ساختار سرمایه شرکت در این پژوهش را به این قضیه مربوط دانسات. بیشاتر متغیار هاای کنترلای )ارزش بازار به ارزش دفتری اندازه ی شرکت سود دهی( بطور معناداری بر روی ارزش بازارساختار سارمایه شماره 11/ پائیز 1131

309 مهدي ع يل نژاد ساروکالئي و مریم صبحي تاثیر ی ندارند همچنین سرعت تعدیالت ارزش دفتری ساختار سرمایه در این پاژوهش برابار باا )5-63( 75 می باشد در حالی که سرعت تعدیالت ارزش بازار ساختار سرمایه برابر با 12 می باشد. فهرست منابع )5 )6 )2 )0 کاظمی نوری سپیده مهدی عربصالحی و هادی امیری ) 5235 ("تاثیر هزینه های نمایندگی و ذخایر نقدی بر رابطه ی میان اعتماد بنف بیش از حد مدیران ارشد و حساسیت سرمایه گذاری جریان های نقدی" پایان نامه کارشناسی ارشد دانشکده عفوم اجتماعی و اقتصادی-دانشگاه پیام نور استان تهران. مفکیان اسفندیار یحیی کامیابی و سیده رقیه میرکاظمی ) 5236 ( "بررسی رابطه بین اعتماد بیش از حدمدیران و محافظه کاری در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران" یازدهمین همایش مفی حسابداری ایران مشهد. نوروش ایرج و سیما یزدانی )5223( ب" ررسی تاثیر اهرم مالی بر سرمایه گذاری در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران" مجفه ی پژوهش های حسابداری سال دوم شماره دوم. حسین نور حسینی نیاکای ) 5236 ( "رابطه ی حاکمیت شرکتی و ساختار سرمایه ی شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران" یازدهمین همایش مفی حسابداری ایران مشهد. 5) AnwerS.Ahmed, Duellman.S,(2012),"Managerial Overconfidence and Accounting Conservatism",Working Paper Series. 6) Alicke,Mark(1985)"Global Self Evaluation as Determined by The Desirability and Controllability of Trait Adjectives", Journal of Personality and Social Psychology NO 49,1621-1630 7) Burg,Valentin,Pierk,J,Scheinert.T,(2013),"Managerial Overconfidence and Accounting Behavior following CEO Turnover", Working Paper Series. 8) Balachandaran,Balasingham,Basov,S,Theobald,M,(2013),"DividendManagerial Overconfidence",Working Paper Series. 9) Ben-David,Izhak,Graham.J,Harvey,C,(2007),"Managerial Overconfidence and Corporate Policies",NBER Working Paper NO.13711,JEL NO.G30,G31,G32,G,35 10) Brettel,Malte, Kasch.M, Muller,A,(2008),"CFO Overconfidence, Optimism and Corporate Financing",Working Paper. 11) Cooper,Arnold,Woo,Carlyon,Dunkelberg,William,(1988),"Enterpreneurs ' Perceived Chances for Success",Jpurnal of Business Venturing NO 3,PP.97-108 12) Cordeiro,Leonardo,(2009),"ManagerialOverconfidence and Dividend Policy" London Business School. 13) Campbell,TColin,Gallameyer,M, Johnson.Sh et al al,(2011), "CEOOptimism and Forced Turnover", Journal of Financial Economics, NO. 101. 14) Deshmukh,Sanajay,Goel,A,(2010),"CEO Overconfidence and Dividend Policy"Woeking paper,depaul University. 15) Flannery,Mark,Rangan,Kasturi,(2006),"Partial Adjustment Toward Target Capital Structure", Journal of Financial Economics, NO. 79(3),PP. 531-577 16) Flath,David, Knoeber,Charles,(1980),"Taxes, Failure Costs and Optimal Industry Capital Structures "Journal of Empirical Test, "Journal of Finance NO 35,PP.315-342 شماره / 11 پائیز 1131

308 تاثیر بیش اعتمادي مدیران برساختار سرمایه 17) Frank,Murray,Goyal,Vidhan,(2003),"Testing The Pecking Order Theory of Capital Structure," Journal of Financial Economics, NO. 67(2),PP.217-248 18) Hribar,Paul,Kim,J,Wilson,R,Yang,H,(2012)," Counterparty Responses to Managerial Overconfidence",business.uiuc.edu. 19) Heaton,J,(2002),"Managerial Optimism and Corporate Finance" Financial Management NO. 31, PP. 33-45. 20) Hilary,Gilles,Hsu,C,(2011) "Endogenous Overconfidence in Managerial Forecasts" Hournal of Acconting and Economics, NO. 51,PP. 300-313. 21) Hiribar,Paul,Yang,H,(2013)," CEO Overconfidence and Management Forecasting " 22) Working Paper, University of Iowa. 23) Jiang,wei,Liu,Z,Zhang,M,(2010),"AgancyCost,Top Executives Overconfidence, and Investment-Cash Flow Sensitivity-Evidence Listed Companies in China"Working Paper. 24) Libby,Robert,Rennekamp,K,(2012),"Self-Serving Attribution Bias, Overconfidence, and The Issuance of Management Forecasts." Journal of Accounting Research, NO. 50,PP.197-231 25) Malmendier,Urikel,Tate,G,(2005),"CEOOverconfidence and Corporate Investment",Journal of Finance, NO. 60. 26) Malmendier,Ulrike,Tate,G,(2008),"Who makes Acquisitions? CEO Overconfidence and the Market's Reaction" Journal of Financial Economics, NO. 89. 27) Park,Cheonsik, Kim,H,(2009),"The Effect Of Managerial Overconfidence On Leverage".International Business & Economics RessearchJournal.Volume 8, NO.12. 28) Skala,Dorota.(2007),"Overconfidence in Psychology and Finance an Interdisciplinary Literature Review, Bank in Kredyt Kwiecien"4, PP.33-50. 29) Tomak,Serpil,(2013),"The Impact of Overconfidence on Capital Structure in Turkey"International Journal of Economics and Financial Issues, Vol.3,NO.2. 30) Weinsten,Neil,D,(1980),"Unrealistic Optimism about Future Life Events" Journal of Personality and Social Psychology, NO. 39 یادداشتها 1. heaton 2. Malamendier and Tate 3. cordeiro 4. Deshmuch et al 5. Hilary and Hsu 6. Hribar and Yang 7. Libby and Rennekamp 8. Schrand and Zechman 9. Weinsten 10. Alicke 11. Cooper et al 12. Landier et al 13. Merrow et al 14. Meyers 15. Balachandran et al 16. Burg et al 17. Ahmed and Dulleman 18. Hirbar et al 19. Schrand and Zechman 20. Ben-David et al 21. Jing et al 22. Frank and Goyal شماره 11/ پائیز 1131

303 مهدي ع يل نژاد ساروکالئي و مریم صبحي 23. Fama and Fernch 24. Hovakimian 25. Welch 26. Flannery and Rangan 27. Korjan et al 28. Shin 29. Park and Kim 30. Long and Maltiz 31. Jensen and meckling 32. Frank et al 33. Park and kim 34. Jing et al 35. Jing et al شماره / 11 پائیز 1131